风险管理

雷曼兄弟倒闭案例分析


雷曼兄弟

一、事件概述

(一)雷曼兄弟

雷曼兄弟公司(Lehman Brothers,简称雷曼)是为全球公司、机构、政府和投资者的金融需求提供服务的一家全方位、多元化投资银行。其历史最早可以追溯到1850年,雷曼三兄弟亨利、伊曼纽、麦尔在阿拉巴马州蒙哥马利市成立“雷曼兄弟”,专营贸易与干货买卖,1858年在纽约开立办事处,1870年协助创办了纽约棉花交易所,1887年获得纽交所交易席位,随后进军股票与债券买卖。

雷曼曾经是全球最具实力的股票和债券承销和交易商之一,公司还担任全球多家跨国公司和政府的重要财务顾问,并拥有多名业界公认的国际最佳分析师。由于雷曼的业务能力受到广泛认可,因此它的客户群涵盖了众多世界知名公司,如阿尔卡特、美国在线时代华纳、戴尔、富士、IBM、英特尔、美国强生、摩托罗拉、NEC、百事、壳牌石油、住友银行及沃尔玛等。这个拥有一个半世纪的投资银行是华尔街的“巨无霸”之一,同时还享有“债券之王”的美誉。

发展过程中,雷曼经受了很多次挑战:1930年的大萧条、两次世界大战、1994年从美国运通独立出来之后的资本短缺以及1998年的俄罗斯债务违约,雷曼都安然度过。尽管从前几次的危机中全身而退,雷曼却倒在了美国次贷危机中。当年毫不犹豫的一头扎进次级贷款市场被证明是灾难性的决定。

美国次贷危机爆发后,雷曼公司因持有大量抵押贷款证券,资产大幅缩水,公司股价在次贷危机后的一年之内大幅下跌近95%。为筹集资金渡过难关,雷曼公司被迫寻找收购方。但与韩国开发银行的收购谈判无果而终,而美国银行和英国巴克莱银行也在美国政府拒绝为收购行动提供担保后宣布放弃收购。2008年9月15日,拥有158年悠久历史的美国第四大投资银行——雷曼公司正式宣布破产。

(二)破产倒闭过程

从2007年6月22日开始,美国第五大券商,第二大按揭债券承销商贝尔斯登(Bear Stearns)旗下两家对冲基金出现巨额亏损,至此次贷危机开始全面爆发。

2007年7月10日,信用评级机构穆迪和标准普尔下调了美国抵押贷款债券信用等级。8月,世界各国各地区的央行开始向银行系统注资,48小时的注资已经超过3,262亿美元。9月,美联储将联邦基金利率大幅下调50个基点至4.75%,这是美联储四年多以来首次减息,并带动全球股市上涨,预示着美国的次级债危机开始向全球蔓延。

2008年1月22日,美联储紧急降息,将联邦基金利率下调75个基点至3.5%,这是美联储自1980年以来降息幅度最大的一次。3月12日,美联储宣布将扩大证券借贷项目,向其一级交易商出借最多2,000亿美元的国债。

2008年3月16日,美国第五大券商贝尔斯登因遭受流动性危机和信用危机,被摩根大通银行收购。

2008年3月18日,雷曼宣布,受信贷市场萎缩影响,其第一季度净收入同比大幅下降57%,股价下挫20%。4月30日,为降低高风险、高收益放款部位,雷曼出售11亿美元的放款担保凭证(CLO)。

2008年5月10日,全球主要银行、券商信贷相关损失已达3,230亿美元。其中雷曼的损失为33亿美元,排在第24位。6月4日,受市场担心雷曼需要进一步融资的影响,其信用违约互换点差跳升到272基点。

2008年6月9日,信用评级机构将雷曼的信用等级下调,其它评级机构也表示了对其信用前景的担忧。6月10日,雷曼宣布,预期公司第二季度净损失28亿美元,并透露最新融资60亿美元的计划。

2008年6月13日,因亏损的原因,雷曼CEO Richard Fuld解雇财务总监Erin Callan和首席运营官Joseph Gregory。

2008年6月19日,全球主要银行、券商信贷相关损失已达3,960亿美元,其中雷曼的损失为139亿美元,大幅上升。

2008年8月1日,雷曼试图出售价值达300亿美元的商业按揭资产和其他难以估值的证券。8月5日,雷曼宣布考虑出售其资产管理部门以寻求融资。8月16日,雷曼考虑出售价值高达400亿美元的商业不动产资产。

2008年8月18日,市场预期雷曼第三季度的净损失将达18亿美元。主要券商的研究报告纷纷调低雷曼的评级。

2008年8月25日,韩国产业银行重开入股雷曼的谈判,但表示雷曼要价太高。9月10日,谈判最终破裂,因市场对雷曼的生存产生担忧,雷曼的股票暴跌45%。

2008年9月11日,雷曼宣布第三季度的亏损将达39亿美元,并宣布公司的重组计划,雷曼将采取进一步措施大幅减持住宅抵押贷款和商业地产,与黑岩(BlackRock)合作降低住宅抵押贷款风险敞口,优化项目组合。雷曼股价暴跌46%至每股4.22美元。信用评级机构穆迪警告要将雷曼的信用评级大幅下调。

2008年9月12日,雷曼寻求将整个公司出售,市场产生恐慌情绪,业务伙伴停止和雷曼的交易和业务,客户纷纷将与雷曼的业务转移至其它的银行和券商。美国银行和英国巴克莱银行与雷曼谈判收购计划。美联储介入,召集华尔街主要银行商讨雷曼和保险巨头美国国际集团(AIG)的问题。雷曼股价继续跌至每股3.65美元。其信用违约互换点差跳升至超过700基点。

2008年9月14日,美联储明确表示不会伸手给雷曼以救援和资金保障,巴克莱银行退出谈判,美国银行转而与同样陷于困境的美国第三大券商美林达成收购协议。同时,高盛、摩根士丹利、巴菲特控股的伯克希尔·哈撒韦也表示没有兴趣收购雷曼,雷曼命悬一线。

2008年9月15日,无奈之下的雷曼依照美国银行破产法第11章,向纽约南部的联邦破产法庭提出破产保护。雷曼的所有从事经纪业务的分支机构及雷曼的子公司等不受此影响,继续正常交易和营业。当天,雷曼的股票价格暴跌94%至每股0.21美元。2008年9月16日,各信用评级机构将雷曼的评级减至D,即破产。全球主要的金融机构开始清算与雷曼的信用风险敞口。

二、倒闭原因分析

雷曼的破产倒闭有着众多的原因,有次贷危机的外部经济环境影响,也有公司内部控制的过失因素。

(一)外部原因分析

1、次贷危机

2007年夏美国爆发了次贷危机,这一响彻全球的金融风暴为雷曼的倒闭带来了无法回避的影响。2000年到2006年,美国房价指数上涨了130%,达到历次上升周期最高涨幅。这一阶段利率大幅下跌,房价大幅上涨,借贷双方在高收益催使下风险意识日趋薄弱,次级贷款和衍生出的次级债券[1]、CDO[2]与CDS[3]等金融衍生品在美国快速增长。但从2004年中期开始,美国连续加息17次。2006年起,房地产价格开始回落,仅一年内房价平均下跌高达3.5%。

雷曼持有巨大规模的次级贷款和以次级贷款为背景的金融衍生品,一旦市场利率上升和房价下跌,其本身蕴含的高风险顷刻爆发,迅速产生巨额的亏损。

2、客户终止业务

次贷危机持续不断地对市场形成冲击,市场异常脆弱,市场参与者产生恐慌情绪的后果是人们对旋涡中心的银行或者券商产生信用危机。

危机之下,雷曼的众多客户将业务迅速转往相对安全的对手,进而被债权人停止提供银行间市场拆借,造成流动性危机。客户的大量转移资金,形成“挤兑”现象,同时评级机构大幅调低信用等级,造成雷曼的融资成本大幅上升,最终无力继续维持。

3、外部做空

做空的机理是在高点将借来的证券卖掉,期待其价格下降,然后在低点买进。这中间的价差就是做空者获利的空间。随着市场表现对雷曼越来越不利,众多的资本开始做空雷曼,信用违约互换的基点越来越高,造成雷曼的信用评级下调,融资的成本大幅上升,公司没有办法融资,运营就越加困难,进而加深市场的怀疑,导致业务停顿,恶化事态的发展。大量的做空导致雷曼股价成自由落体状下跌,极大增加了市场上的恐慌情绪。

(二)内部原因分析

1、业务过于集中

20世纪90年代开始,随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易的飞速发展,雷曼也开始大力拓展这些领域的业务,并取得了巨大的成功,更是获得了华尔街上“债券之王”的美称。

“债券之王”的称号固然是对它的褒奖,但同时也暗示了它的业务过于集中。过于集中与固定收益部分,为之后被收购埋下了隐患。同样处于困境的美林证券可以在短期内迅速将它所投资的彭博和黑岩公司的股权脱手而转换成急需的现金,而过于集中于固定收益业务的雷曼就没有这样的应急手段。

倒闭前几年,虽然雷曼也在其他如兼并收购和股票交易业务上有了进步,但仍远低于其它竞争对手所具有的业务多元化水平。

2、迅速发展不熟悉的业务

自从2000年后,由于房地产和信贷这些非传统的投资银行业务蓬勃发展,雷曼兄弟和其它华尔街上的银行一样,着手尝试该类业务。业务拓展本无可厚非,问题是雷曼的扩张速度太快。雷曼迅速成为住宅抵押债券和商业地产债券业务的顶级承销商和账簿管理人。即使是在房地产市场下滑的2007年,雷曼的商业地产债券业务仍然保持高达13%的增长率。这使得雷曼面临的系统性风险十分巨大。在市场情况好的年份,整个市场都在向上,市场流动性泛滥,投资者被乐观情绪所蒙蔽,巨大的系统性风险给雷曼带来了巨大的收益。可当市场行情反转、恐慌情绪泛滥、市场濒临崩溃的时候,如此的系统风险必然带来巨大的负面影响。

3、杠杆过高

2008年9月15日雷曼申请破产保护时,其杠杆率高得令人咋舌,而且它的资产价值暴跌,其他银行也紧随其后。雷曼提交给美国证券交易委员会的报告显示,2007年年底之前,其杠杆率为30.7倍。这个比率在之前的几年持续攀升——2006年为26.2倍,2005年为24.4倍,2004年23.9倍——导致的直接后果就是使银行处于经营险境,尤其是在与住房相关的市场中,因为存在大量的住房抵押贷款支持证券。

4、风险管理在管理层面前失效

作为高风险的行业,投资银行的财务状况很容易受到无法预知的市场变化的影响,因此对雷曼这样的投行,其盈利能力很大程度上依赖于公司对风险的识别和评估能力,以及将风险与其潜在收益进行匹配的平衡掌控能力。

事实上雷曼建立了一系列的制度、流程和方法来对公司的风险进行管理,例如每年年初针对当年能够承担的风险建立限额,使用一系列的压力测试来确定经济环境对其资产和投资组合产生的不利影响可能导致的损失等等。然而这些风险管理措施却没有真正落实,也就是管理层在认为合适的情况下,可以突破一些“限额”或者改变部分流程,例如雷曼在商业地产和杠杆贷款[4]两类投资上面临着投资过于集中的风险,在破产时商业地产超过风险限额70%,而杠杆贷款更是超限100%。更严重的是,在计算压力状态下公司资产可能产生的损失时,公司甚至在很长时间内没有将上述高风险的资产纳入到计算范围内,当发现公司的风险敞口已经超过了设定的警戒线时,管理层没有尽量降低风险,而是通过提高公司的风险限额来处理这些可能带来过度风险的投资业务。尤其是在激进战略的指导下,雷曼的高管们依赖自己的经营经验和成功记录,将增加利润放在优先考虑的地位,而不是将公司的风险水平控制在根据风险管理制度和计量工具确定的限额以内,这使得公司的风险管理制度和流程被轻易凌驾。

5、管理层处理失误

在雷曼逐步走向破产的过程中,雷曼管理高层负有相当大的责任。

雷曼CEO Richard Fuld

由于之前良好的业绩,管理层对情况抱有过分乐观的态度。雷曼的CEO Richard Fuld在1993即成为雷曼的最高领袖,对公司的发展始终持有乐观的态度,他是华尔街任期最长的CEO,多次带领雷曼避免破产的命运,一次次走向辉煌。正因为如此,公司上下在其领导下难免也产生了盲目自满和乐观的情绪。

公司业务拓展速度过快,不仅将风险管理搁置在了一边,管理层还对未来形势产生了严重的判断失误,使得雷曼在房产市场出现危机苗头的2007年还在继续拓展业务。次贷危机初期的雷曼损失很小,甚至还一度被业界赞扬为能在非常时期成功处理危机的典范,这更使得管理层忽视了风险。然而,所有的一切都为雷曼后来的危机埋下了伏笔。

雷曼高层在危机发生时,优柔寡断错失良机。在2008年3月,贝尔斯登倒下的时候雷曼就应该清醒地认识到问题的严重性。可是雷曼管理高层多次出面辟谣,试图向市场证明自己情况良好,一直盲目乐观地宣称自己不是贝尔斯登,但又斤斤计较于和韩国产业银行谈判时的要价。雷曼错过了一次又一次机会,等到它终于意识到问题的严重性时,只能坐等美联储来拯救。在这外部的最后一线希望也破灭的时候,雷曼自身已无力回天。

 

注释:

[1] 主要为与次贷相关的住房抵押贷款资产支持证券(Mortgage-Backed Security, MBS),MBS是资产支持证券的一种,其偿付给投资者的现金流来自于由住房抵押贷款组成的资产池产生的本金和利息。

[2] 担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation,简称CDO),资产证券化家族中重要的组成部分。它的标的资产通常是信贷资产或债券。这也就衍生出了它按资产分类的重要的两个分支:CLO(Collateralised Loan Obligation)和CBO(Collateralised Bond Obligation)。前者指的是信贷资产的证券化,后者指的是市场流通债券的再证券化。但是它们都统称为CDO。

[3] 信用违约互换(Credit Default Swap,CDS)是国外债券市场中最常见的信用衍生产品。实际上是在一定期限内,买卖双方就指定的信用事件进行风险转换的一个合约。信用风险保护的买方在合约期限内或在信用事件发生前定期向信用风险保护的卖方就某个参照实体的信用事件支付费用,以换取信用事件发生后的赔付。

[4] 杠杆贷款是指一些私募公司通过向银行、基金公司等金融机构贷款,以大额举债的方式去收购一些成熟行业中具有稳定资金流的公司。杠杆贷款和次贷就像是一母同胞一样。他们都拥有巨大的贷款金额,所承担的风险都很大。另外,它们最相近也最致命的地方就是维持其存在的大前提:次贷假设房价会不断上涨;而私募假设经济永远不会萧条。

 

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    雷曼兄弟的层层失误

    1. 繁荣的房地产市场令雷曼乐观地认为投资这一领域利润丰厚。事实上此决策曾经带来的成功更加助长了公司的过于乐观的倾向,加足马力参与到对购房者的贷款这一投资竞赛中。

    2. 过于相信历史数据对于公司信用的评估,以为在此基础上加上一定的安全系数,从而购买自认为足够额的信用违约掉期(CDS)等保险合约来对冲违约风险就ok了。没有认识到历史并不能反映出新产品带来的新的市场环境。

    3. 更进一步,雷曼又将买入的大量CDS切割打包成CDO等投资产品卖给愿意投资者,从而自己坐收保险费。印钱机终于制造出来了。一时间包括无偿债能力者也被允许无首付贷款,因为那些投资者被认为最终会为这些贷款人的违约买单。而这些无力偿债的投资人极高的违约率没有包含在公司定价和风险模型的核准范围内。

    4. 公司管理者风险管理意识薄弱,尤其缺乏模型风险意识。在公司内部,对模型的认识绝对化,不能科学地辨证地认识模型,对模型的理想假设和局限性不重视。公司量化分析部门与业务和风控部门沟通不畅。一个重要的例子就是对单因子Copula模型的滥用。相对应的例子是十年之前长期资本管理的倒闭部分地归因于对变动率倾斜(volatility skew)认识不足,以及由于对在险价值VaR模型的误用导致后来摩根大通银行的“伦敦鲸”事件等。