风险管理

摩根大通伦敦鲸事件分析


伦敦鲸

一、事件概述

(一)摩根大通

摩根大通(J.P. Morgan)——总部位于美国纽约的商业银行巨头,美国最大的金融服务机构之一,业务遍及50多个国家。它在次贷危机中全身而退,被誉为“无冕之王”。在次贷危机到来之前,摩根大通就降低了次贷相关产品的仓位,其风险管理水平为业内所推崇,是全球信用衍生品市场中的领跑者。

摩根大通

摩根大通伦敦首席投资办公室(Chief Investment Office,简称CIO)——官方职能是用以管理信贷资产组合所面临的利率、汇率等风险的风险对冲部门,业界普遍认为是摩根大通的自营部门。

2012年5月13日,摩根大通CEO吉米·戴蒙宣布,由于CIO的巨大敞口和交易策略失误,导致该行在近一个月中亏损约20亿美元,未来亏损面还可能进一步扩大,并公开就“伦敦鲸”事件对整个金融市场的恶劣影响向社会公众道歉。交易亏损消息公布后,5月11日,摩根大通股价暴跌9.3%,收报36.96美元,市值蒸发150亿美元。全球三大评级机构对此快速反应。惠誉声明将摩根大通评级从AA-下调至A,标准普尔也将摩根大通评级展望从“稳定”下调至“负面”,质疑其过于复杂的风险控制和避险策略存在缺陷。交易亏损引发了摩根大通的人事动荡,CIO掌门人伊娜·德鲁因此离职。该事件对欧美金融行业产生了一定的系统性影响。市场对银行风险内控缺失和规模巨大的金融衍生品交易敞口感到担忧,同时,亏损事件还触发了监管机构对银行高风险自营交易实施更加严格的监管。

(二) 人物介绍

布鲁诺·伊克斯尔(Bruno Iksil)——“伦敦鲸”事件主角,2007年1月起,就职于摩根大通位于伦敦的CIO部门,事发前他每年都为摩根大通赚取约1亿美元甚至更多的利润。2012年,伊克斯尔交易了上千亿元的CDX头寸,导致衍生品市场的动荡,以及20亿美元摩根大通史上最大规模的衍生品交易亏损。同时也为他自己赢得了“伦敦鲸”的名号。

伊娜·德鲁(Ina Drew)——摩根大通CIO部门掌门人,是华尔街银行界少有的身居高位的女性之一,一直被同行尊为是少数优秀的资产风险管理者之一。德鲁在摩根大通工作30多年,2011年年薪超过1500万美元,收入位列该行第四位。在2012年5月辞职之前,德鲁总管了CIO的伦敦团队和纽约团队,并负责摩根大通的其他资产对冲工作,其规模高达3000多亿美元。

吉米·戴蒙(Jamie Dimon)——摩根大通CEO,美国最有权力的银行家。摩根大通在其带领下不仅每个季度均保持盈利近20亿美元,而且其投资银行等业务还在次贷危机期间逆势走高,让摩根大通在风暴中屹立不倒。

伦敦鲸

Ina Drew与Jamie Dimon

(三)事件回顾

1、CIO部门

按照摩根大通的说法,其负债(即存款)为1.1万亿美元,超过其大约7200亿美元的贷款资产。摩根大通使用多余的存款(大约3600亿美元)进行投资。摩根大通的投资集中在高评级、低风险的证券上。摩根大通通过CIO来管理基差风险、凸性风险(Convexity Risk)及汇率风险等的对冲,持有对冲敞口来管理信贷资产组合的“灾难性损失(stress-loss)”风险。一句话概括就是,摩根大通买了很多证券,需要CIO部门用衍生品来对冲风险。

但是市场上流行的说法是,摩根大通的CIO部门其实就是个自营部门,主要目的就是在市场上交易赚钱,甚至摩根大通内部审计也将当时的CIO的投资视为自营投资。

2、交易策略

事情发生在CIO的合成信贷资产组合(Synthetic Credit Portfolio,简称SCP)。这个组合是CIO的核心组合,它的作用是对冲CIO的投资以及整个摩根大通作为贷款人的风险。通常这个组合持有的都是信用衍生品,包括各种CDS、CDS指数以及CDS分层指数。

事情的开端是摩根大通要启用巴塞尔III,为了满足监管要求,银行需要降低整个公司的RWA(风险加权资产)。SCP是占用RWA的大户,2011年年末,公司决定降低SCP占用的RWA资源。

CIO交易员伊克斯尔认为卖出更多的信用保护是一种方法,但会增加组合损益的波动,使组合突破压力测试限额。所以CIO进行曲线交易,具体来说是Flattener策略,即下注该曲线会变得平坦的策略,卖出长期限的CDS指数(CDX),同时买入短期限的CDS指数。

下图是美国最主要的投资级企业CDX指数在2012年4月18日的行情,曲线向上倾斜,表明长期企业债的违约风险要高于短期企业债。

伦敦鲸

摩根大通的策略是赌这条曲线会变平坦,即卖空10年期的CDX.NA.IG9[1]指数合约,而做多5年期的CDX.NA.IG9指数合约。该策略需要保持在CDS指数期限曲线的近端(短期合约)的购买与远端(长期合约)之间的比例。由于摩根大通的对冲头寸巨大,这种策略意味着一旦对冲错误,其敞口将变的风险巨大且极具波动性。

3、市场变化

市场通常采用偏斜度Skew来衡量CDS的指数CDX是低估还是高估。

Skew=构成该CDX指数所有公司的CDS价格平均值-CDX实际价格

该指标越高,表明CDX被低估的越厉害。下图反映了10年期CDX被低估的水平。

伦敦鲸

由于摩根大通大量卖出10年期的CDX指数,导致相应的CDX合约被严重低估。CDX合约被严重低估意味着市场有很大套利机会。于是对冲基金大量买入他们认为相对便宜的10年期CDX,而卖出他们认为相对贵的5年期CDX,他们认为市场在无套利机制下,CDS和基于CDS的CDX的价格最终会趋于一致,即Skew趋近于0。但事实上,虽然他们大量买入10年期的CDX,但是该指数价格依然很便宜。对冲基金们开始猜测摩根大通的CIO交易部门的交易员在幕后操纵着市场。因为只有CIO有实力这么干。对冲基金已经察觉到CIO的交易策略,开始反方向操作套利。

4、停止对冲

因为衍生品市场本来流动性并不高,这样大的仓位很容易让对手方猜测到仓位和交易目的。而且因为交易规模过于庞大,市场价格与公允价格相比变得过于便宜。而这就使SCP的仓位按照市场价值一直处于巨大亏损当中。但是CIO相信这只是暂时的市场失灵,当市场恢复正常时,情况就会逐渐改善。

但是亏损一直恶化,到322日,CIO的主管德鲁了解到SCP所持有的仓位远远比她想象的大很多,她立刻对此作出反应要求停止交易。并开始重新评估SCP的交易和所承担的风险。于是CIO停止了对冲,SCP的头寸变成了单方向,也使自己的敞口暴露在市场风险之下。

另外一个显著的变化是,SCP突破了CSW10%[2]这项关键风险指标。在此之前,VaR和CS01风险限额指标都已经被突破,但德鲁认为CSW10%更有合理性,其它指标突破了也无所谓。停止交易避免了SCP的头寸继续增大,但没有阻止SCP持续亏损。3月底,SCP亏损7.2亿美元;4月底是21亿美元;5月底是40亿美元;6月底是44亿美元;到12年年底是60亿美元。SCP在2012年的亏损是SCP成立以来所有赢利的三倍。

5、仓位暴露

2012年4月初,愤怒的对冲基金们向媒体爆料,指出因摩根大通在投资CDX上建立了巨大的头寸,且交易活动持续增加,撬动了数万亿美元的债券市场,摩根大通的CIO部门操纵CDX指数的行为严重扭曲了债市价格。2012年4月6日,华尔街日报刊登了一篇《伦敦鲸扰乱债券市场》的文章,报道了“伦敦鲸”操纵CDX指数的行为。最初听到相关报道时,摩根大通对此不以为然。正如戴蒙所言,摩根大通执行此类对冲交易已有多年,对此驾轻就熟。戴蒙称之为“茶杯里的风暴”,认为媒体有夸大之嫌。

从2012年4月初开始,由于美国就业、零售等数据差于预期,再加上欧债危机的传染,使得曲线远端的信用价差上升,造成了SCP在曲线远端(长期)的CDX多头敞口进一步遭受损失。

4月24和25日,SCP的仓位分别损失了8200万和1.8亿美元。这时摩根大通的高层开始介入,并随即从公司投资银行部抽调了几名顶尖风险管控专家开始逐一检查SCP的所有仓位,并对仓位之间的相关性作出判断,评估可能的损失。调查结果显示情况相当不妙,一方面市场的流动性已经很低[3],另一方面对手盘已经估计到了SCP的持仓水平。这导致关闭仓位变得不可能。唯一能做的就只有斩仓赔本出场。

伦敦鲸

(四)事件后果

摩根大通亏损虽是单体事件,但对欧美金融行业产生了一定的系统性影响,市场避险情绪因此有所上升。5月11日,欧美市场金融行业股票齐跌。纽约市场,摩根大通股票开盘后最大跌幅10%,后跌幅在7%至8%之间徘徊;摩根斯坦利、高盛、花旗等银行跌幅均超过3%。主要原因包括三方面:

一是引发市场对银行风险内控的担忧。截至3月底,摩根大通的总资产为2.32万亿美元,股东权益达1900亿美元,是美国最大的全球系统重要性银行,亦是在上轮次贷危机中表现相对较好的银行。《金融时报》文章质疑,“如果连摩根大通都不能很好地控制衍生品风险,那么其他银行真的可以指望吗”?

二是再度引发市场对衍生品交易风险的担忧。金融衍生品规模并未因为金融危机的爆发而萎缩,据国际清算银行估算,2011年上半年,全球金融衍生品总敞口增加了107万亿美元至创纪录的707万亿美元,增加的绝大多数是利率互换敞口;据美国货币监理署统计,截至2011年底,美国金融衍生品的名义敞口规模达231万亿美元,其中五大银行(摩根大通、美国银行、花旗、高盛和汇丰)持有95.7%。未来一旦发达经济体主动加息或者难以继续压低政府债券曲线导致利率走高,由此引发的金融衍生产品保证金缺口和强制结算规模可能是史无前例的。

三是引发对于金融监管的反思。市场普遍预期,亏损事件可能触发监管机构对高风险自营交易实施更加严格的监管。就在交易亏损曝出前不久,摩根大通CEO戴蒙还一直联合华尔街其他银行抵制美国监管部门出台的限制银行自营业务的措施。摩根大通亏损事件可能使美国监管者、立法者在限制银行高风险自营业务方面的态度更加强硬。

二、风险管理问题分析

摩根大通有优异的风险管理历史,被公认为风险管理实践最好的银行之一。在次贷危机中,摩根大通由于其优秀的风险管理,几乎丝毫未损,并受命接收在次贷危机中破产的贝尔斯登和华盛顿互惠银行。它也是第一个归还美联储救助金的银行之一。

但这次CIO事件却展示了风险管理的诸多缺陷。CIO没有首席风险官,即使职位最高的风险管理人员也将自己定位为观察和汇报风险,而不是降低和管理风险。实际风险管理的职能全靠CIO掌门人德鲁。但德鲁身兼数职,并未真正负责,同时她的职位目标(获取盈利)也与风险管理有利益冲突。摩根大通对于德鲁的依赖严重到,公司风险管理人员是首先从媒体上得知伦敦鲸的头寸。

(一)风险管理失误分析

伦敦鲸巨额亏损的原因与外部因素直接相关,如欧债危机,美国宏观经济数据,媒体的穷追猛打等。这些因素很难被摩根大通提前预料到。此案例也暴露出大量内部风险管理失误的问题,在某种程度上可以归为伦敦鲸发生巨量损失的根本原因。

1、CIO职能错位

摩根大通CIO部门是用以管理信贷资产组合所面临的利率、汇率等风险的风险对冲部门。但CIO还具备自营交易的实际职能,CIO的目标难以在对冲风险与追逐利润之间达成平衡。CIO的实际负责人是首席投资官,但理论上的直接负责人应该是公司首席风险官。首席投资官的影响力凭借CIO运营的低成本和巨大利润而变大,从而不可避免的与首席风险官的目标产生矛盾。从内部环境来看,摩根大通的权责分配并不恰当,组织结构有待改善。

出于摩根大通对CIO部门的认可和充分信任,加上CIO部门负责人的地位,包括高级管理层、首席风险官和风险管理部在内的公司层面治理机构对CIO部门及其业务的前期监控过少。

2、限额管理问题

摩根大通制订了公司整体和各业务层面两个层级的风险限额。公司整体层级的指标由公司CEOCRO设立,并且在风险政策委员会上定期讨论。业务线层级的指标则由风险管理人员和业务线负责人共同商讨决定。

CIO至少有三大类指标:VaR、压力测试、信用利差敏感性。CIOVaR限额是9500万美元,于20121月中旬被突破,并且直接突破了全公司的VaR限额。当VaR被突破时,CIO的解释是新的VaR模型正在开发中,将降低VaR值。CEOCRO批准了将全公司的VaR限额从1.25亿美元调增至1.4亿美元。与此同时,CIO赶在临时限额到期之前启用了新的VaR模型,大大降低了VaR,公司VaRCIOVaR如预期一样回落到原有VaR限额范围以内。

CIOVaR限额被突破,甚至突破了公司层级的VaR限额时,本来是一个引起全公司关注的事项,但没有采取相应措施降低风险,反而采用修改VaR模型降低VaR敞口的方法解决。这说明CIO的整个限额调整流程有非常大的漏洞。

另外,CIO的风险限额都只针对CIO部门整体,没有针对各投资组合,特别是SCP。风险限额不够细化,没有关于规模、资产类型、风险因子的指标,也没有针对SCP这个交易策略的特殊指标。这导致SCP的交易策略没有得到有针对性的管理。

3、模型管理问题

摩根大通采用多个指标来计量和监控风险,而CIO部门用来监控市场风险的主要工具是VaR模型。2012年1月末,摩根大通针对SCP采用了新的VaR模型。在摩根大通,任何模型在应用前都需要得到模型验证组的同意。模型验证组注意到针对SCP采用的新VaR模型的重大缺陷,有条件通过了该新模型。但模型验证组提出的条件在CIO巨亏之前再无人提及。

邮件记录证明,CIO向模型验证人员施加了压力,加快了验证速度。模型验证时处于一个敏感的时间,当时公司VaR限额被CIO的VaR上涨所突破。公司CEO戴蒙批准临时上调VaR限额,但只给了半个月的时间。模型验证组受到各方面的压力,最终草草了事。

后来事实证明,新模型的效果不佳,导致测算的结果出乎意料,摩根大通据此来执行投资策略时承担了超出预期的风险值。直到2012年5月初,VaR模型分析和执行错误才被发现,摩根大通又推翻新模型,重新采纳原来的模型。

4、风险管理人员问题

一方面,CIO部门关键控制岗位的员工变动较为频繁,风险控制职能没有能够较好地发挥作用。CIO2011年整年都没有风险管理负责人,直到2012年初,CIO才聘请了首席风险官,但他是位新人,还未能实际担任职责。而CIO最高级别的市场风险管理人员Peer Weiland,其职责并不是监控限额。每当限额被突破时,他的职责是去确定风险限额计量的准确性,而不是去质询交易员。最初他直接向德鲁汇报,同时,CIO的主要交易员也向德鲁汇报。这使得风险管理的决策者同时也是交易策略的决策者,风险管理严重缺乏独立性。后来受到监管的压力,Weiland直接向公司CRO汇报,但同时向德鲁双线汇报,这并未改变Weiland的实际职责。

另一方面,CIO部门的风险委员会架构表现不稳健。CIO的风险管理委员会由CIOCRO负责,参与者为CIO的主管领导和内部风险管理人员,没有外部管理人员。委员会在2011年只开过三次会,2012年的第一次会议则到328日才召开,此时巨大头寸已经建成。

(二)摩根大通采取的措施

针对出现的以上问题,摩根大通主要采取了如下措施:

1、重组CIO部门

一方面认命一名具有世界级风险管控经验的经理人担任CIO部门负责人,同时配备首席风险官、首席财务官、全球控制主管和欧洲区领导。该团队对CIO部门的风险治理进行重组,建立更严谨细致的、贯穿于全部门的风险限额,以确保有恰当的风险指标。同时为CIO部门和公司配备了一套新的风险委员会架构,以更好地监控、报告和管理风险。

2、重新梳理、审视风险

新的风险管理团队在综合分析、管理和减少风险方面进行尝试和努力,如关闭SCP;将剩余头寸转移给投资银行,让投资银行的专家、交易平台和市场特效经营资格发挥作用。

3、明确模型开发、批准和监控的职责

针对VaR模型的问题,摩根大通进一步明确了业务部门和模型检查组的职责。其中业务部门对模型开展独立测试,并确保其运行环境的稳健,同时定期监控模型执行后的情况,对检查组提出的建议执行相应的改进措施等。

模型检查组的职能有两个:一是批准,即通过评价模型分析框架的公正严明、模型运行结果的独立、运行环境的良好等,批准模型的采纳。二是监督,即检查模型的使用状况及其所处环境,监控模型执行后的情况并在必要的情况下要求业务部门停止使用模型。

 

注释:

[1]  CDX.NA.IG9指数是最具流动性的投资级CDS系列指数,2007年9月发行。IG9是金融危机前发行的最后一个指数系列,许多结构化产品都以该指数为基础。

[2] CSW 10%为credit spread widden 10%,指信用利差扩大10%对于组合的影响。

[3]据存款类信托清算公司(DTCC)估计,2012年,CDX.NA.IG9指数的场外交易名义敞口快速增长,从2011年底的900亿美元快速上升至2012年4月初的1480亿美元,其中摩根大通持有的名义敞口约为1000亿美元,占比高达2/3。

注释:

1、张志强:摩根大通CIO全解释
2、摩根大通“伦敦鲸”亏损事件掀起新一轮自营交易监管
3、Seekingalpha:LONDON WHALE TRADE REVISITED
本文关于该案例的主要参考资料均来自网络搜集整理,不涉及商业盈利。

本文是全系列中第13 / 14篇:国内外重大风险案例

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